B站亏损又扩大了,成本激增,究竟把钱花哪儿了?

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北京时间 11 月 17 日港股盘后,哔哩哔哩(BILI.O/09626.HK)发布了 2021 年三季度财报。

1)三季度 B 站实现净营收 52 亿元人民币,同比增长 61%,优于市场一致预期的 51.7 亿元(彭博),略超前期指引上限 52 亿元。主要增长驱动仍然是广告、增值服务。

展望四季度,管理层给出收入指引 57 亿元~58 亿元,隐含增速在 50% 左右,与市场预期基本一致,没有过多惊喜。

2)三季度经调整净亏损 16.22 亿元(剔除了投资亏损、股权激励等影响),略逊色于市场预期的 15.43 亿元。对应 31% 的亏损率,较二季度进一步扩大。市场一致预期在 30%,主要预期差在毛利率上,三季度高毛利的游戏继续拉胯(增速低于前期指引),对总营收贡献进一步降低,而分成成本较高的增值服务,与花火广告对整体毛利有一定削弱。(具体原因下文分析)

另外在其他关键经营指标上,二季度表现与市场预期差速览:

长桥海豚君整体观点

三季报的主要亮点在于用户指标以及增值服务上,广告变现算是预期内的高速扩张。但游戏已经成为近两个季度表现都令人失望的细分业务,作为以前 B 站的主要收入和现金来源,B 站自研能力带来的劣势在行业逆风、竞争加剧下更加明显。

站在当下看 B 站,公司对于平台表现的指引和预期,以及长期战略就显得愈加关键。在市场大多数的估值逻辑中,B 站的高估值主要靠用户规模不断扩张下,广告收入高增长来支撑。但如果游戏业务短期拖后腿超出市场预期,那对于广告的补位压力也将加大。

考虑到当下广告所处的大环境本身也面临增长逆风,因此海豚君对 B 站短期增长相对中性,长期下仍然认可 B 站的稀缺性,在同行竞争中具备独特优势。目前 B 站估值领先同行,对应 2022 年一致预期(营收增速 45%)8 倍 PS,虽然位于疫情前估值中枢,但与同行业相比,显然市场对 B 站给了比较高的溢价。

速览市场关注的问题

(1)用户增长指标是当下支撑 B 站估值的核心要素,作为暑期旺季的三季度,在清朗运动的监管下,用户指标是否受到影响?公司是否有对长期指引做调整?

尽管三季度位于监管中心,B 站的用户增长仍然稳健,超出了此前指引,净增 3010 万人,季末达到 2.67 亿人,同比增长 36%。

本季度用户粘性也有一定改善,亮点在于用户时长创了新高,我们猜测主要受到了直播、自制综艺以及暑期的驱动。

长期的用户指引,此次财报中未披露是否变更。可关注我们后续整理的电话会纪要。

(2)近两个季度发布的三款游戏自研/独代手游,三季度流水情况?游戏监管扰动下,对未来一年的 Pipeline 影响?

三季度游戏同比增长 9%,低于指引和市场预期的 15%。尽管有三款新游戏发布,二季度上线的《坎公》初期流水还不错,部分递延到三季度确认收入,并且三季度应该也有部分《原神》、《哈利波特》的联运收入确认,整体来看游戏收入还是很一般。

(3)三季度 B 站新增了 Up 主推荐广告位,拓宽了广告主范围,带来的广告收入是否继续出色?

三季度广告收入延续高增长态势,同比增长 110%,达到 11.7 亿元,虽然低于市场预期的 120%,但在强监管下实现高增长,说明景气依旧。

(4)从同行已披露的财报来看,秀场直播依然很惨,长视频竞争愈加激烈。作为还在发展初期的 B 站,这两项增值付费业务有受到明显影响吗?

直播增值业务也是这次财报的亮点之一,同比增速 95%,相比上季度未出现明显下滑,猜测二季度推进的 Up 主直播激励活动效果不错。

另外三季度 B 站出了几部自制综艺,热度话题都有,预计对大会员付费用户增长也带来了一定的提升。

整体付费用户在三季度净增了 300 万人,付费率进一步提升至 8.9%。不过和其他直播、长视频平台一样,单用户付费同比继续下滑。

(5)虽然当下市场要求不高,但 B 站的盈利能力是否有边际改善迹象?

三季度经营亏损率相比上季度继续扩大,主要由毛利率的降低带来。从上季度的 22%,环比下滑至本季度的 19%。虽然公司在二季报交流中,已经对毛利下滑有过预期的指引调整(全年毛利率水平 20%,去年为 23.7%),但市场仍然关注后续毛利的变化,和未来改善的空间。

从近几个季度来看,影响利润的主要支出在于成本端 Up 主分成上,但在破圈关键期以及流量竞争加剧下,Up 主作为核心资产,B 站该给的激励还是很难降下来。

短期可能改善的地方在于费用端,B 站经营费用与等同行对比,虽然已经比较克制,但仍然具备优化空间,整体上三季度环比基本保持稳定。

长期下,一方面如果 B 站自研游戏占比提高,或者竞争格局稳定,收入规模扩大下,Up 主分成激励能够适度放松,也是一个能够期待的利润改善方向。

本次财报数据详细解读

1、整体业绩:小 Beat 预期,四季度指引未有惊喜

(1)收入端:落在指引内

三季度 B 站实现净营收 52 亿元人民币,同比增长 61.4%,略超市场预期(51.7 亿),紧贴管理层指引上限。

来源:哔哩哔哩财报、长桥海豚投研

延续上季度表现,三季度驱动收入增长的主要业务仍然是广告、增值服务。尽管大环境不好,但好在 B 站两项业务仍处于发展初期,单从增速上来看羡煞同行。游戏收入虽然增速追上了行业水平,但三季度 B 站有三款新游戏,尽管 B 站自研游戏一直一般般,但市场原本还是相对积极的。并且上季度公司也给出了游戏的增长指引,三季度同比增速能够有 15%,但实际情况则又令人失望了。

来源:哔哩哔哩财报、长桥海豚投研

(2)利润端:收入结构变化带来毛利率波动

这次盈利端主要预期差在于毛利率。三季度公司毛利率环比下滑 2.4ppt,主要受到收入结构变动所致。高毛利的游戏收入占比大步下滑,广告、直播等增值服务等毛利率较低的业务当下仍然在高速发展,对总营收的贡献越来越高。

B 站的直播业务对 Up 主的分成比较很高,分成比例超过 80%,远高于行业的 60-70%。另外,花火平台的广告收入的大头也主要分给了 Up 主,因此 B 站的整体广告毛利率 60% 左右也会明显低于其他平台 70-80% 的水平。

来源:哔哩哔哩财报、长桥海豚投研

主营业务经营亏损情况与市场预期差不多,三项经营费用基本保持稳定。虽然环比未有明显改善,但考虑三季度为暑期旺季,B 站在此期间又有三款新游上线,需要的投放也不会少,因此销售费率保持高位能够理解。如果与同为高速发展的快手比较来看,B 站的营销投放一直都相对克制,单从获客成本上来看,显然靠内容和社区调性取胜的 B 站转化效率更高。

来源:哔哩哔哩财报、长桥海豚投研

而在研发投入上,主要体现在 B 站的游戏研发的员工成本。三季度 B 站新游戏发布会上,共亮相了 16 款手游,其中 7 款为自研,主要为 MMO、ACG 等类型居多,研发任务变多,再结合同行的情况,长桥海豚君预计未来 B 站在研发费用上的开销将继续保持高位。

2、流量规模:用户与 Up 主增长 “齐飞”

三季度 B 站全平台月活相比上季度净增 3010 万人,达到 2.67 亿人。虽然三季度是旺季,但在监管压力重重下,取得这个成绩也是相当不错,在去年高基数下仍然增长 36%。此前公司交流中给过全年指引,用户增长 30% 到 2.6 亿,显然三季度的表现已经达标。

来源:哔哩哔哩财报、长桥海豚投研

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在上季财报点评中,海豚君曾经对 B 站能否实现 2023 年 4 亿用户目标表达过担忧,认为至少今年的增速需要超过 30%,否则按照正常的增长消减速度,4 亿目标有点难实现。三季度用户增长亮眼,如果能够四季度继续维持这样的增长趋势,对于未来两年的增长压力也会相应减轻。

转到用户粘性指标(DAU/MAU)上,本季度有了一定改善,从 26.4% 提升至 27%。另外,用户粘性变高还体现在日均时长的延长上,三季度日均用户时长创了新高,达到 88 分钟/天。

来源:哔哩哔哩财报、长桥海豚投研

海豚君猜测,可能有三方面原因:

1)暑期旺季效应。

2)随着 3-7 月对 Up 主首次直播分成提升的运营活动以来,B 站直播用户渗透率有了一定提升,不仅拉长了用户时长,还促使了更多的增值付费。

对应这次增值收入增长明显超出市场预期,另外在游戏表现不佳下,整体付费用户提升明显,也就是说,大部分的用户付费贡献主要来自于直播与大会员。

3)B 站在三季度还推出了一些热度和反响都不错的自制综艺,比如《90 婚介所》、《我的音乐你听吗》等,应该也对用户时长提升有一定的贡献。

来源:哔哩哔哩财报、长桥海豚投研

来源:哔哩哔哩财报、长桥海豚投研

跳出公司,从同行对比来看,B 站的用户时长在整个行业中仍然有优势。用户时长一般也是广告主在做投放渠道选择的时候重点关注的指标,因此用户时长的拉长,也会给 B 站提供更多的商业变现路径。

来源:Questmobile、长桥海豚投研

Up 主端不仅规模扩张,并且更多的是用户内部自主转化而来,体现了一个 “外部引流 + 内部转化” 的存在内生增长动力的健康生态。

来源:哔哩哔哩财报、长桥海豚投研

来源:哔哩哔哩财报、长桥海豚投研

3、广告业务:受环境影响低于市场预期,但景气依旧

三季度 B 站广告收入实现 11.72 亿元,增速 110%,低于市场此前预期水平 128%。如果说一二季度有走经济回暖广告修复的逻辑,那么三季度以来,消费低迷与行业监管的双重压制下,整个互联网广告板块都表现不佳。

来源:哔哩哔哩财报、长桥海豚投研

但 B 站从去年下半年以来才逐步推进广告的商业变现,并且由于考虑到用户体验以及不做贴片广告的初心,动作并不激进,并且主要发力做的是用户相对不反感的 Up 主内容营销,因此我们认为后续的高增长趋势仍然可以持续一段时间。

值得一提的是,三季度 B 站引入了一种新的广告模式――允许 Up 主在它的视频下面展示广告信息。虽然没有贴片广告效果好,但至少也是一个新的 banner 位品牌广告,同时对用户体验也没有产生多大影响。在 “Up 主内容营销 + 视频下展示广告 + 平台品牌广告 + 效果广告” 的组合拳下,B 站的广告变现路径明显比传统平台拥有更多的想象空间。

上季财报中,我们提及这么一个观点:对于 B 站来说,花火平台对整体业绩的贡献,短期内并不是 B 站核心考虑的指标,而更多的是将花火视作一个维护 Up 主生态的一个赋能工具。因为优质的 Up 主一直都是 B 站的核心资产,让 Up 主在 B 站上能够实现 “恰饭”,可以提高 Up 主对 B 站的归属感。留住 Up 主,自然就能吸引来用户。

在这样的战略意义下,B 站将分成比例不断向 Up 主倾斜,就是靠短期利润的牺牲(大幅低于行业的广告毛利率),换来的是平台的长期成长。

4、游戏业务:什么时候才能翻身?

三季度 B 站游戏收入同比增长 9%,达到 13.9 亿,虽然终于赶上了行业平均水平,但市场在经历了二季度的大幅拉胯后的失望,对于拥有三款新游的三季度(《坎公骑冠剑》、《机动战姬》、《刀剑神域》),原本是寄予了厚望。包括公司的交流中,也对三、四季度游戏表现给了还不错的指引(三季度同比增长 15%),但实际出来又是不太好看。

虽然未成年人保护监管是一方面的原因,但 B 站自研游戏质量也是一直受到玩家诟病。

不知在这样的表现下,四季度 B 站游戏还能翻身吗?全年 12% 的增速指引预期,光靠同行大作云集的四季度来做收入(有新游英雄联盟、宝可梦,有哈利波特、黎明觉醒),达标的可能性也很低。

来源:哔哩哔哩财报、长桥海豚投研

来源:哔哩哔哩财报、长桥海豚投研

另外,本季度 B 站还对外展示了当前的新游储备,多处于研发中。从游戏类型上来看,仍然主要为 B 站渠道宣发相对占优势的 ACG、MMO 类的二次元游戏

5、增值服务:远超市场预期,传统行业玩出新花样

我们一直说,秀场直播、长视频在国内要么已经发展非常成熟,要么就是商业模式玩不转。但 B 站仍然要靠着特殊的平台生态,把一个传统行业玩出了新活力。

三季度直播与增值业务实现收入 19 亿元,同比增长 95%,延续二季度的高增长趋势,超出市场预期的 80% 增速预期。

来源:哔哩哔哩财报、长桥海豚投研

来源:哔哩哔哩财报、长桥海豚投研

海豚君在前面用户付费情况已经简单做过分析,直播与大会员的付费用户应该在这个季度得到了显著的提升,说明二季度推行的 Up 主直播激励活动(对于 Up 主首次直播打赏分成比例从 80% 提升到 90%)效果还不错。另外 B 站的增值服务本身基数也不高,因此增势打破了传统秀场直播的萎靡,走在持续扩张的道路上。

6、电商等其他业务:或受消费低迷影响,增速显著放缓

三季度电商增速环比显著放缓,同比增长 78%,单季收入 7.3 亿。虽然有行业淡季的影响,但作为高消费的二次元手办等商品,本身用户群体也不大,因此在消费大环境低迷下,这一块的收入出现短期的波动也无需过度解读。

来源:哔哩哔哩财报、长桥海豚投研

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